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央行貨幣政策兩難：流動(dòng)性告急 美聯(lián)儲(chǔ)加息加劇沖擊

作 者：徐燕燕,王天然 來(lái) 源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)發(fā)表日期：2016-12-16

債券違約傳聞加上美聯(lián)儲(chǔ)加息，內(nèi)憂外患連續(xù)夾擊之下，中國(guó)債市周四（12月15日）再次遭遇暴跌，早間國(guó)債期貨跌停，現(xiàn)券市場(chǎng)繼續(xù)走跌。市場(chǎng)人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，多重利空因素引發(fā)恐慌情緒，許多機(jī)構(gòu)取消了原定的資金融出計(jì)劃，進(jìn)一步加劇了資金面的緊張。

不過(guò)，央行公開(kāi)市場(chǎng)當(dāng)天凈投放資金1450億元。有媒體報(bào)道稱，為了穩(wěn)定市場(chǎng)，央行還對(duì)部分商業(yè)銀行進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，要求一級(jí)交易商不要主動(dòng)收縮對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的正常融資規(guī)模。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，中國(guó)央行貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)將進(jìn)一步加大。在一些分析人士看來(lái)，目前央行貨幣政策確實(shí)面臨著“左右為難”的困境。在此之下其下一步將何去何從?

流動(dòng)性告急央行“救火”

15日早盤，中國(guó)銀行間債市現(xiàn)券收益率全線暴漲，10年國(guó)開(kāi)活躍券收益率一度上行約20基點(diǎn)。2026年到期、票息2.74%的國(guó)債買價(jià)收益率上漲至3.36%。與此同時(shí)，10年期國(guó)債現(xiàn)券暴跌近20基點(diǎn)，10年期國(guó)債期貨主力跌1.81%，5年期國(guó)債期貨主力跌1.13%。

資金面來(lái)看，多重利空因素疊加之下，早盤開(kāi)市資金面就呈現(xiàn)出緊張的態(tài)勢(shì)。隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）報(bào)2.3110%，上漲1.10個(gè)基點(diǎn)；7天Shibor報(bào)2.5050%，上漲0.60個(gè)基點(diǎn)；3個(gè)月Shibor報(bào)3.1635%，上漲0.67個(gè)基點(diǎn)。Shibor連續(xù)第三天全面上漲。

早間，同業(yè)報(bào)價(jià)共享平臺(tái)DealingMatrix資金面供需比隔夜期數(shù)值從100：300急劇攀升至100：953，“中小機(jī)構(gòu)融入資金需求強(qiáng)烈，資金面緊張程度擴(kuò)大。”該平臺(tái)人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，從市場(chǎng)處獲悉，因債市巨虧，需要資金補(bǔ)虧，多家銀行取消了原定的資金融出計(jì)劃。這一行為加劇了當(dāng)日的資金面緊張。

上述人士指出，美聯(lián)儲(chǔ)加息，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)加息的預(yù)期升溫，引發(fā)外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，國(guó)內(nèi)面臨的資本外流壓力和本幣貶值壓力加大。同時(shí)，年末時(shí)節(jié)，物價(jià)短期繼續(xù)上行、美債繼續(xù)調(diào)整，預(yù)計(jì)春節(jié)前資金持續(xù)緊張。

為了緩解資金面的緊張，15日，央行結(jié)束了此前連續(xù)三天的公開(kāi)市場(chǎng)零凈投放，實(shí)現(xiàn)凈投放資金1450億元。具體而言，以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了2450億元逆回購(gòu)操作，其中包括1400億元的7天期、450億元的14天期以及600億元的28天期，中標(biāo)利率分別為2.25%、2.40%與2.55%。此外，15日有500億元14天期逆回購(gòu)和500億元7天期逆回購(gòu)到期。

除了公開(kāi)市場(chǎng)操作，有媒體報(bào)道稱，央行還對(duì)部分商業(yè)銀行進(jìn)行了窗口指導(dǎo)。一方面，央行表示將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式滿足銀行的流動(dòng)性需求，公開(kāi)市場(chǎng)操作一級(jí)交易商應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)貨幣政策傳導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)的責(zé)任，自身的缺口和市場(chǎng)的融資需求均可向央行申報(bào)。此外，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，央行要求一級(jí)交易商不要主動(dòng)收縮對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的正常融資規(guī)模。

貨幣政策面臨兩難

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)年內(nèi)加息后，意味著中國(guó)央行貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)將進(jìn)一步加大，在此之下國(guó)內(nèi)貨幣政策下一步將何去何從?在一些分析人士看來(lái)，目前央行貨幣政策確實(shí)面臨著“左右為難”的困境。

“很大程度上，我們的貨幣政策已經(jīng)受到限制了。”高盛高華首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者稱，如果加息，則對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)有壓力；如果降息，則對(duì)通脹有壓力。另一方面，目前存貸款利率的上限和下限都已經(jīng)取消，調(diào)整基準(zhǔn)利率的意義已經(jīng)不大了。因此，在宋宇看來(lái)，可能央行更傾向于這些手段都不用，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的手段提高銀行間市場(chǎng)利率，以及采取一些窗口指導(dǎo)等方式來(lái)滿足流動(dòng)性的需求。

中信證券(16.120, -0.12, -0.74%)固定收益首席分析師明明表示，隨著加息靴子正式落地，特別是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2017年加息次數(shù)的預(yù)測(cè)大大高于市場(chǎng)預(yù)期，意味著美國(guó)利率和美元進(jìn)入更強(qiáng)的上升通道，那么中國(guó)貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)也更加明顯。當(dāng)前央行貨幣政策面臨的主要壓力來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)內(nèi)去杠桿要求。

在三元悖論下，資本自由流動(dòng)、固定匯率和貨幣政策獨(dú)立三者不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。因此在明明看來(lái)，在外部美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境下，中國(guó)央行或者盡快走向更為市場(chǎng)化的浮動(dòng)匯率，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立，或者不得不被動(dòng)實(shí)質(zhì)收緊貨幣政策，甚至被動(dòng)加息。否則美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元繼續(xù)走強(qiáng)下，人民幣貶值壓力持續(xù)，資本外流壓力進(jìn)一步加劇，很有可能出現(xiàn)匯率貶值和資本外流相互強(qiáng)化的局面。

實(shí)際上，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模自7月份起截至目前已連續(xù)5個(gè)月下降，外匯占款不斷流失，在實(shí)質(zhì)穩(wěn)健的貨幣政策下市場(chǎng)流動(dòng)性壓力加大，流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

“稍有風(fēng)吹草動(dòng)市場(chǎng)便可能出現(xiàn)大幅度調(diào)整，近期債市出現(xiàn)的幾次恐慌性下跌即是如此。”明明表示。

央行在《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出，貨幣政策面臨著國(guó)際間資產(chǎn)價(jià)格的強(qiáng)對(duì)比和來(lái)自匯率的硬約束，同時(shí)明確提出貨幣政策重心將轉(zhuǎn)向“主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)、主動(dòng)降杠桿、主動(dòng)防泡沫”。

明明稱，近期中國(guó)央行謹(jǐn)慎態(tài)度明顯，而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息路徑更加樂(lè)觀的態(tài)度又增加了未來(lái)的不確定性。如果明年美國(guó)加息三次，國(guó)內(nèi)貨幣政策很可能會(huì)被動(dòng)緊縮。

宋宇也認(rèn)為，11月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，政策將維持偏緊縮立場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁和失業(yè)率數(shù)據(jù)改善，增加了決策層的信心，同時(shí)通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期加劇了通脹方面的擔(dān)憂。因此，在其中至少一項(xiàng)因素發(fā)生改變之前，總體政策可能會(huì)維持近期的偏緊縮立場(chǎng)。

不過(guò)，摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，2017年全球主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體包括歐洲、日本、美國(guó)的主題仍是通脹上行，但新興市場(chǎng)還是處于一個(gè)低通脹的環(huán)境中，尤其是中國(guó)，明年二季度產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題或許會(huì)“卷土重來(lái)”，這種情形之下，加息的可能性不大。考慮到明年經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)仍然很大，而且通脹上升可能只是短期，貨幣政策應(yīng)該維持目前“穩(wěn)健”的立場(chǎng)。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，章俊對(duì)本報(bào)記者稱，公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是應(yīng)對(duì)短期的流動(dòng)性波動(dòng)，如果明年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)升息，資本外流壓力依然比較大，央行降準(zhǔn)的必要性增加，而不是單單通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作。但總體來(lái)看，最近兩年內(nèi)央行貨幣政策還是會(huì)維持穩(wěn)健。

交行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平則對(duì)記者表示，央行貨幣政策需要綜合考慮和平衡多個(gè)目標(biāo)，包括穩(wěn)增長(zhǎng)、抑制泡沫、通脹、匯率等，目前還不具備加息條件，明年貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不會(huì)改變，但靈活性可能會(huì)增強(qiáng)，以應(yīng)對(duì)外圍帶來(lái)的沖擊。未來(lái)加不加息重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)泡沫會(huì)不會(huì)擴(kuò)大、物價(jià)是否繼續(xù)明顯上行，最重要的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否平穩(wěn)。

連平還指出，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元持續(xù)走強(qiáng)，未來(lái)力度如果超過(guò)預(yù)期的話，也不排除會(huì)放慢加息的步伐，因?yàn)槊涝珡?qiáng)對(duì)美國(guó)制造業(yè)振興是不利的。