精明的買賣：騰訊可能成京東最大股東
作 者：趙楠 來 源：虎嗅網發表日期：2014-03-11
先把背景交代一下。
本次交易，京東將獲得：騰訊2.15億美元的現金，QQ網購（B2B2C業務）、拍拍網（C2C業務）、易迅物流等資產，微信、QQ等移動資源，接近10%的易迅（B2C業務）股權，以及未來對易迅優先收購的權益。
而騰訊將獲得：京東15%的股權，并擁有京東上市前再增持5%股權的權益，以及一個京東董事會席位。
這樣看沒啥感覺，但從細節發現，原來是騰訊拿少量現金，以及一些虧損的電商業務，和微信與手Q的移動資源，去換未來的京東第一大股東啊！
一、此次京東估值：至少94億美元，很可能破百億
當然，本次交易對京東的估值，不能簡單的看作是騰訊用2.15億美元換取了京東15%的股權，而是騰訊用“2.15億美元現金+資產包”獲得了京東15%的股權。
那么，本次交易，騰訊對京東的估值是多少呢？
如果直接去拆解上述提到的“資產包”的價值來推斷本次京東的估值，比較費勁，不如來換種方式。
方式就是：按照京東上一輪融資時的每股價格，去乘以此次交易后的總股本數，可得知騰訊此次對京東估值的保守值。為什么說是一個保守估值？因為此次交易應該比京東上輪融資的每股價格高。
據招股書披露，京東在上一輪融資中估值為80億美元（2013年2月6日，沙特王國控股投資公司領投4億美元，持股5%），而總股本約20.13億股，那么 算出每股的股價為3.97美元。而本次交易為騰訊購買的京東新股，新增的股本為3.52億股，也就是說，此次交易后，京東的總股本變為23.65億股。即 使按照上一輪融資的每股價格，京東估值也有94億美元（23.65億股*3.97美元每股）。如果考慮到京東每股股價增值，即使按照10%的每股增值來算（京東前兩輪融資，每股價格漲幅高于10%），京東的估值也高于103億美元。
也就是說，即使按照最保守的94億美元估值來看，此次交易后，京東的估值已較上一輪融資增長了18%。而這個時間離上一次融資一年又一個月。
當然，上述估值模型是以本次交易不低于京東上一輪融資的每股價格為前提。為什么這樣假設？因為上一輪融資是2013年2月，那時京東無論從規模還是盈利情況上都沒有現在好，京東沒有理由現在以低于去年每股價格融資。
二、從交易細節看騰訊對易迅的態度，及易迅不立即并入京東的理由
此次交易的另一個關注點是，京東并沒把易迅立即并入在內。而是首先將易迅物流分拆，將物流先并入京東。此外，并入京東的還包括QQ網購、拍拍網等其它資產。
沒有立即并入易迅，一方面是易迅的財務狀況在雙方聯合審計后低于京東的預判。導致劉強東對京東與易迅的整合在短期內能搞成啥樣心里沒數。為了不影響短期 IPO，還是得等易迅先自我調整后再并入。怎么調整？通常都是減員、增效，這不是哪個官方否認就能避免的。（這條是我從道兒上聽來的）
其次，易迅在2013年前三季度凈虧損4.37億元人民幣，合計7283萬美元；而同期，按照美國通用會計準則，京東稅后凈盈利6000萬人民幣，約 1000萬美元，并入易迅后，將使得京東在IPO前面臨虧損。據騰訊公告，易迅的資產總價值為負6.22億元，而并入京東的QQ網購、拍拍網、易迅物流等 凈資產總價為正的3.98億元。
此外，易迅在未來慢慢過渡到京東，也有利于穩定易迅團隊的情緒。
當然，不立即將易迅并入，并不代表著以后也不并入。根據公告，此次交易，京東也將擁有對易迅收購的保留權益，該權益在2017年3月10日前均可生效。
有意思的是，對京東在未來以多少價格收購易迅的問題上，騰訊給了一個保底價。保底價是多少呢？根據協議，保底價是8億人民幣（未并入京東的近90%易迅股權，騰訊電商持有易迅9.9%的注冊資本，騰訊電商已并入京東），合計1.33億美元。當然，如果在2017年3月10日前，京東對易迅進行收購時，市場對易迅的公允值高于8億人民幣，那么京東得按照市場公允價付錢。
騰訊對于易迅的保底估值是否過低呢？8億人民幣對應的是90%的易迅股權，那么整體易迅估值9億人民幣，合計1.5億美元（不包括物流）。
由于騰訊在此前財報中沒有單獨披露易迅的營收業績，而是統計了整個騰訊電商業務的營收情況。2013年前三季度，整個騰訊電商業務營收64.7億元。而此次交易，騰訊披露的易迅同期凈虧損達4.37億元，其它電商資產同期虧損為7100萬元。
也就是說，即使假設整個騰訊電商業務的營收都由易迅來貢獻，易迅的虧損率也高達6.8%，而如果易迅所占整個業務營收的比重越小，那么易迅的虧損率就越大。
那么，易迅可能的營收是多少呢？根據易觀的數據，2013年第三季度，QQ網購與易迅的市場份額分別為3.4%和2.1%。考慮到QQ網購為平臺型業務，與京東的POP開放平臺業務模式類似，以比京東略低的20%的POP平臺毛利率作參考（京東該數據為22%-23%，這里采用20%已經很給騰訊電商面子了），易迅的營收為QQ網購的3倍，營收占整個騰訊電商的75%左右（騰訊電商的其它營收業務占比太小這里粗略分析因此忽略），營收約49億元人民幣。按 此營收估算，易迅的虧損率高達9%，近乎是京東在擴張期2011年虧損率的2倍（京東2011年虧損率為5%，取2011年是因為這是京東擴張比較厲害的一年，而易迅在去年也屬于擴張期）。
那么易迅的估值是多少呢？
考慮到易迅只有約2%的國內電商市場份額，并不具備規模效應，此外還有較高的虧損率，因此其估值模型并不能以京東的市銷率作為參考。
而有意思的是，易迅在2014年將達到100億元人民幣營收（2013年前三季度，易迅同比增長率平均超過130%，假設2014年同比增長率在100%以 上），如果虧損率沒有收窄的話，凈虧損也在8-9億元人民幣，而騰訊給京東開出的易迅保底收購價正好為這個數。這意味著，騰訊對于處置易迅的底線態度就是為消除負債。
三、“微信+手Q”打包的騰訊移動資源價值在10億刀上下
如果以此次交易對京東最保守的94億美元估值來看，騰訊持有的15%股權相當于14.1億美元的價值。
但這14.1億美元，并不能與京東獲得的2.15億美元現金、除易迅之外的騰訊電商資產，以及騰訊微信等移動流量資源形成等價。
原因在于，騰訊把未來在京東上市時繼續增持的5%股權所需付出的成本，一部分也計入在了此次交易轉移給京東的資產包內，也就是上述所列舉的京東所獲得的部分，再加上繼續增持5%股權所付出的部分成本，才等于京東15%的股權。
公告是這么說的：“（騰訊）出售完成時，預計本集團將于其綜合損益表中確認未經審計稅前收益約人民幣19.34億元，為預計的出售代價與出售完成時轉讓股本 權益及資產的估算凈資產價值之間的差額。”此外，“由于出售構成上市前認購的部份代價，因此本公司不會因出售取得銷售收入（19.34億 元）。”19.34億元人民幣合計3.2億美元。
因此，如果不算未來增持5%股權的部分代價，京東所獲得的2.15億美元現金、除占易迅90%股權之外的騰訊電商資產，以及騰訊微信等移動流量資源的總價值應高達17.3億美元（14.1億美元+3.2 億美元）。刨除支付的2.15億美元現金，和約10%的易迅股權，也約有15億美元。
上述中，據騰訊公告，已轉移給京東的騰訊電商業務的總凈資產價值為3.98億元人民幣，合計6633萬美元，采用凈資產估值法，取50%的凈資產收益率（根據非3C類B2C電商行業增長，以及騰訊對應的市場份額變化），這部分估值為3.3億美元。
那么，余下的部分就主要是騰訊給京東帶來的微信、手Q、微信支付等移動資源的價值，這部分價值達11.7億美元。
當然，上述數據只是在官方有限的數據披露下，采取的一種盡可能貼近的粗略計算。但總體來說，騰訊在微信、手Q等一系列的移動資源的價值也在10個億美金。
綜上所述，此次交易，京東獲得的最“貴”的資源就是騰訊的移動資源，不是騰訊電商，也不是2.15億美金的現金。難怪劉強東在給京東的內部信中重點提到的就是微信和手Q。
四、最大的潛伏者騰訊：未來或為京東最大股東
在不考慮未來繼續增持5%股權的情況下，本次交易騰訊已成為京東第三大股東。
由于新的股本增加，京東原有的股東持股比例已經稀釋。其中，原持有京東22.1%股權的老虎基金，將稀釋為18.8%；原持有京東15.8%的高翎資本，將稀釋為13.5%；原持有11.2%股權的DST，將稀釋為9.6%；原持有9.5%股權的今日資本，將稀釋為8.1%；劉強東直接或間接持有的普通股股權將從23.7%稀釋為19.9%。（按照上一輪融資的各機構股本與現在的總股本比值來計算，此前的各機構股本見招股書。）
而一旦騰訊在未來繼續增持5%股權，由于股本的增加，其它股東的持股比例將進一步稀釋，騰訊則將以20%的普通股持股比例成為京東的第一大股東。
你可能問，騰訊增持5%，其它機構股東會不會也跟著增持？但很抱歉，根據騰訊公告披露，在騰訊繼續增持5%股權時，京東的其它股東如果要增持必須得經過騰訊方面的同意，否則不能增持。
如此一來，本次交易騰訊的動機就明白了，原來就只是拿2.15億美元，以及一些虧損的電商業務，和微信與手Q的移動資源，去換未來的京東第一大股東啊！這買賣真精明。
此外，與京東的合作也將極大的擴大微信支付的疆界，這也是騰訊在戰略上極其渴望的。
盡管騰訊未來可能成為京東第一大股東，但劉強東依然擁有京東的絕對控制權。根據此前招股書顯示，劉強東個人擁有一股20權的超級投票權。
不過，隨著騰訊入主京東，京東是否會更改劉強東的投票權設置呢？但不論怎么說，劉強東不會讓自己失去對京東的控制權，騰訊也不會不讓劉強東來掌控京東。
但一個疑問是，雖然京東不能沒有劉強東，但劉強東的管理能力能駕馭好越來越龐大的京東么？也許，這就是劉熾平以后會分心的事兒。
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