中國經濟已陷“風險三角” 宏觀政策空間收縮
來 源：北京大學國家金融研究中發表日期：2016-11-28
11月17日，北京大學國家發展研究院副院長、教授，中國人民銀行貨幣政策委員會員，NCFR 理事會成員黃益平在《財經》年會“2017：預測與戰略”作報告發言。黃益平認為中國存在“風險三角”困境。
以下為黃益平發言實錄：
我非常贊同Bert Hofman先生和張教授兩個基本的看法：第一，明年全球的經濟形勢還是有很大的不確定性。第二，明年的增長，全球來看，似乎還是比較疲軟。在這兩個前提下，還碰到一個比較大的問題，從政策的角度來說，所謂的風險三角，這個風險三角是今年國際清算銀行在一個報告當中提出來的，我們現在很多國家都面對的一個困境，而我覺得這個困境確實是很普遍的存在，在中國也存在。
所謂的“風險三角”：一是生產率在不斷下降;二是杠桿率在不斷上升;三是宏觀經濟政策的空間在明顯的收縮。所以，把這三個結合在一起看，一個最基本的結論是，靠周期性的政策已經比較難做了，我非常贊同張燕生教授說的，歸根到底到最后能不能走出去，經濟低迷，增長低迷，是全世界都碰到的問題。但似乎已經不可能再像2008、2009年那樣采取一個短期的宏觀經濟政策，讓我們的增長回升，走出現在這樣的困境，其實已經很困難了。
現在的問題在于，我們宏觀經濟政策的空間越來越少，但似乎對它的依賴性變得越來越高。全球來看，日本安倍經濟學，三支箭，兩支箭出去了，其他一支箭并不明顯。我覺得風險三角的問題，是幾乎所有國家都面對的問題，但這個問題在中國尤其突出。
生產率下降很明顯。從2008年以來，有很多研究發現，總要素生產力已經明顯下降，邊際資本產出率(每生產一個單位的GDP需要多少個單位的資本投入)，這個數字在2007年的時候是 3.5，去年到了 5.9。可見資本投入的效率在不斷地下降。我們杠桿率在不斷上升，這變成全世界都關注的中國經濟的風險。
我們的杠桿率很高，尤其是企業的杠桿率很高，非金融企業的負債跟GDP比到了160%，更有意思的是，2007年以來企業杠桿率出現了分化，國企的杠桿率不斷往上走，民企杠桿率不斷往下走，我稱作是一種降低杠桿率質量的分化。平均而言，國企的效率和利潤率都不如民企的表現。所以，也可以反過來說，壞的杠桿在增加，好的杠桿在減少，顯然對我們下一步的增長會有很大的壓力。
宏觀經濟政策空間在收縮，這是顯而易見的，財政政策、貨幣政策再像2008、2009年那樣擴張很困難，這確實是世界各國都面臨的問題。最后誰能贏這個比賽，誰能從現在的困境當中走出來，就看誰能推進結構性改革，對世界各國是如此，對中國尤其如此。
三年前我們和國際國內的投資者交流的時候，很多投資者都問我，人民幣兌美元的匯率什么時候破6，什么時候破 5，什么時候跟美元變成 1：1，今天很多人討論什么時候破 7，什么時候破 8，最悲觀的提到什么時候變成20：1。我們今天看，到底發生了什么樣的變化，讓我們一下子被人民幣匯率變得這么悲觀。
剛才都提到了人民幣從長期來看，不存在持續貶值的基礎，為什么大家一下子覺得人民幣必須貶?稻葵的觀點比較保守，他也認為明年要貶 3%~5%。我覺得要具體分析。
我覺得有三個原因跟三年前比發生了變化：第一，原來美元一直是相對疲軟，后來變成了一個強勢的貨幣，尤其隨著美聯儲開始討論加息以后，美元的匯率就開始升，人民幣的壓力就開始增加了，短期內到底會不會改變，這不太好說，這不掌握在我們手里。所以，我們現在做一攬子貨幣是有意義的，在單純的盯住美元，如果美元是一個不很穩定的貨幣，我們盯著它代價是很大的。第二，中國的老百姓和企業希望有更多的資產配置到非人民幣的資產，簡單的來說，就是不要把所有的雞蛋放在一個籃子里，尤其隨著貶值預期的產生，這種資產配置多樣化的需求變得更加強烈，短期內可能改變不了，可能是一個長期性的虛實。第三，大家都在說預期，預期背后到底是什么?
其中一個最大的變化，就是我們的增長不斷地減速，但不知道底在哪兒，再加上有很多人討論高杠桿的風險，經濟轉型的風險。在轉型的過程當中，我們碰到很多投資回報。原來我們做不了的，現在到底能做什么，還不知道，所以有很多企業家把錢拿出來到海外去。
除了剛才各位說的各種建議以外，從根本上來說，要扭轉我們對人民幣短期貶值的預期，恐怕還是要從結構改革上做文章，首先是怎么把經濟增長穩住。我們經常討論現在的增長減速是周期性的還是趨勢性的，其實根本性的問題是新舊產業更替，舊的產業過去做的很好的，現在沒有競爭力了，新的產業還在培養，這是歸根到底最后要用我們的供給側的改革或者結構性的改革，來幫助新的產業的增長，支持舊的產業的退出。
我個人的感受是，新的產業在大幅度的形成，舊的產業不太順暢，這是我們面對的一個比較大的問題。所以，我覺得預期是一個短期的東西，但背后有基本面的因素，增長減速一直穩不住，要扭轉貶值預期就比較困難，所以，恐怕還是要從根本上做文章。(黃益平系北京大學國家發展研究院副院長、教授)
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