須理性看待國家海外凈資產及其凈收益
作 者：王永利 來 源：新浪財經發表日期：2015-06-26
對外匯儲備的變動及其對應的產能和資金的利用效率必須高度重視。不僅要看到外匯儲備快速增長會推動貨幣總量快速擴張，而且還必須看到其大規模減少會收縮基礎貨幣投放，并進一步更大幅度地收縮貨幣總量，而且其影響和應對難度遠非外匯儲備擴張可比。
最近，一則關于中、美、日三國海外凈資產及其凈收益的消息在社會上引起極大震動：“世界上有一個國家，手握超過3萬億美元的海外凈資產，去年的凈投資收益達到1700億美元，這個國家是日本。世界上有一個國家，欠了4.5萬億美元的海外凈負債(負的凈資產)，但去年的海外凈投資收益竟然高達2288億美元，這個國家是美國。世界上還有一個國家，手握近2萬億美元的海外凈資產，但去年的海外凈投資收益卻是負298億美元，這個國家是中國。”
由此，某知名學者尖銳地指出：“能夠負債是實力的標志，能夠負很多債說明有本事。美國借很多外債，同時又在國外投資持有各類股權資產，在其國內減稅且加大赤字，帶來的結果是國內外雙豐收。相比之下，中國拿著幾萬億美元外匯儲備，傻乎乎地瞎興奮，就像明清人一樣以為國庫存銀子多才是實力，他們沒想到這是通過賣環境、賣資源、賣股權資產、賣健康得來的錢，同時又拿這些錢去買那些年收益1%-2%的外國債券，或者通過一些‘大手筆’運動式投資計劃投到那些鳥不拉屎的地方去燒錢。”這種觀點已引起不少知名人士的附和，并在社會上引起很大反響。
上述數字比較和知名學者的尖銳發聲，不能不讓人深感震驚，大有振聾發聵的感覺。但仔細琢磨，這種看法卻不夠全面和客觀，難免有失理性，很容易產生嚴重的誤導。
這里至少有以下方面值得注意：
一、上述消息過度強調海外凈資產及其凈收益的綜合結果，而并沒有進行資產、負債的結構分析。
實際上，世界各國的海外資產、負債并不完全相同，而不同的投資和負債的收益與成本相差是非常大的。
在海外資產方面，最主要的內容是國家對外的投資，主要包括對各類經濟組織的股權投資(直接投資)和對金融市場的證券投資兩大類：
一般而言，股權投資由于受到《公司法》資本保全要求的限制，需要承擔企業經營管理最終的責任，不能隨意從所投資的企業撤回投資(需要資金時，只能轉讓投資)，因此，其風險較高，所要求的投資回報率也就相應提高。而金融市場的證券(包括國債、政府債、金融機構債、公司債以及市場流通的股票等有價證券)投資，由于證券的透明度、流動性以及監管較強，其風險相對較低，因此，其投資回報率也就相應較低。
另外，一個國家的海外資產還包括存放在金融機構或央行的存款，以及其他應收賬款等。這類資產的風險進一步降低，其收益水平也會進一步降低。
那么，能不能將低收益的海外資產都轉成高收益的海外直接投資呢？這不僅取決于投資者的風險偏好(流動性、安全性、盈利性的平衡點選擇)，還取決于被投資者的需求，如其對資本的需求、對技術的需求、對管理經驗的需求等。有的國家急需要引進海外投資，但由于投資環境達不到投資者的要求而難以引進；有的國家有資本，但卻由于種種原因難以投資到海外的經濟組織上去，獲取更大的投資回報。
在海外負債方面，又包括主動負債和被動負債兩大類：
主動負債一般指一個國家的政府部門、企業部門、金融部門等根據需要，主動到海外籌集債務資金，如到海外發行債券、獲得海外銀行貸款等。
被動負債一般是在當今社會經濟往來主要采用“記賬清算”方式(通過金融機構，以存款賬戶增減記錄，即增減債權、債務的方式)進行的，而非“現金清算”方式(直接的現金收付，不會出現債權、債務關系)的情況下，一國對外投資或進口付匯造成本國貨幣“流出”時，實際上僅僅造成了貨幣所有權的流出，而沒有發生實際的貨幣流出，但卻因此增加了貨幣發行國的對外債務，并相應增加了貨幣儲備國(擁有貨幣所有權的國家)的債權。
這種負債主要是由于清算方式被動造成，債權人不將其儲備貨幣用回來，貨幣發行國很難主動減少這種負債，即使海外債權人將其儲備貨幣通過投資、進口等方式轉讓給其他國家，也不會減少貨幣發行國的負債。因此，當一國貨幣成為國際儲備貨幣，其被動負債就會隨其貨幣國際儲備規模的變化而變化，國外擁有其貨幣儲備越多，其被動負債就會越大。
一般而言，被動負債的成本會大大低于主動負債，但這種被動負債的增加卻需要非常嚴苛的條件，即其貨幣要更多地成為其他國家的儲備貨幣。
從中、美、日三國的情況看，其海外資產和負債的構成存在極大的不同。
中國在改革開放初期，生產能力和消費水平非常低下，大量的資源和勞動力有待開發，亟需引進海外資本、產品、技術和經驗等，推動中國經濟的發展。而中國廉價的資源、勞動力和環境保護，以及獨特的政府支持、優惠政策，也吸引大量的國際資本和產能流入，起產品除支持國內需求外，更多的是用于出口，滿足國際市場的需求，從而使中國發展成為新的“世界工廠”。
但由于中國的貨幣并不是國際貨幣，大量的外商投資和出口收匯所形成的外匯儲備，只能被動地存放海外(特別是最國際中心貨幣發行國——美國)或用于投資金融市場證券，還難以直接對外進行股權投資。
特別是在人民幣不斷升值的過程中，社會上獲取的外匯都愿意結匯轉成人民幣，因而將外匯儲備主要集中到中央銀行身上(在人民幣保持明顯的升值態勢時，要推動“藏匯于民”是不現實的)，而央行的外匯儲備對應的是發行貨幣，為保持幣值穩定，央行更多地注重外匯儲備的安全性和流動性，而非收益性的情況下，更是難以有效開展股權投資。
即使由中央財政購買一部分外匯儲備，形成國家主權基金，其投資在很多西方國家仍受到諸多限制。這就使中國在很長一個時期，一直是資本凈輸入國，而非凈輸出國。直到2014年，這種情況才發生轉變。
這就造成中國吸收的負債主要是主動負債，其成本遠比被動負債高，但海外投資主要是證券類投資，特別是國債和金融機構存款等，其收益遠比股權投資低，因此，盡管其海外凈資產近2萬億美元，但其海外凈收益很低，甚至出現負收益也并不足以為怪。
與中國形成鮮明對比的是，美國依靠其先進的技術、強大的資金實力和國際影響力，對海外的股權投資很大，特別是對發展中國家的投資，回報率都很高。同時，由于美元是國際中心貨幣，美元的國際儲備規模很大，就使其海外負債規模更大，形成了世界上規模最大的海外凈負債，但其海外負債中，很大的部分是美元儲備的被動負債，其成本比主動負債低很多。這樣，盡管美國的海外凈負債規模龐大，但其海外凈投資收益仍然很大。
與中美相比，日本處在中間的位置。
一方面，與中國相似，日本保持了很大的貿易順差，但由于貿易清算中日元的比例并不高，而更多的仍是美元等國際貨幣，因此，貿易順差的擴大，只能使日本擁有龐大的外匯儲備(曾經世界領先，目前列中國之后排世界第二)，而外匯儲備同樣只能被動地存放海外或更多地投資于金融證券，其收益率比股權類投資低很多。
與美國相似的是，日本的對外股權投資也很大(并相應減少了其外匯儲備，這也成為日本國家外匯儲備沒有中國大，但其海外凈資產卻超過中國上萬億美元的一個重要原因)，但不同的是，由于日元的國際儲備規模遠遠無法與美元相比，因此，日本因日元的國際儲備而形成的被動負債規模也就很小，這就使日本的海外凈資產規模明顯大于美國，但其凈收益規模卻仍無法與美國相比。
顯而易見，海外資產和負債的結構不同，對海外凈收益的影響是非常明顯的。中國要努力優化海外資產、負債的結構，爭取最好的海外凈收益，但這卻并不是可以隨心所欲、沒有條件的。簡單地與美國比較甚至是攀比，是沒有道理，甚至是容易出大錯誤的！
二、上述消息和看法過于靜態和孤立地看問題，而沒有全面、動態地看問題。
從上述消息提供的數字直觀看，確實存在“負債越大越賺錢”、“中國手握幾萬億美元外匯儲備卻不賺錢”的現象，但由此就對我國持有巨額外匯儲備以及外匯儲備的應用嗤之以鼻或橫加指責，卻不免失之偏頗、自以為是。
實際上，在我國外匯儲備超過500億美元之后，對“外匯儲備是否太多了”的爭論就一直未斷且不斷加強，有人曾因為2005年之后人民幣不斷升值，而計算出國家外匯儲備的匯率損失高達上千億元、數千億元等；還有人指出，中國屬于發展中國家，一方面依靠優惠政策招商引資，另一方面又以很低的價格把外匯存放美國等發達國家或者購買其國債，實在沒有道理。
有人甚至計算出，我國1995-2008年吸引外資的投資回報率平均在23%以上，而國家外匯儲備的平均回報率在2.3%左右，造成極其嚴重的損失；全球金融危機爆發后，也曾有人強烈呼吁把外匯“拿回來”，或者拿出1萬億美元分給老百姓(77.08, -5.27, -6.40%)，刺激消費。如此等等，一度使巨額外匯儲備飽受爭議。現在，再拿海外凈資產和凈收益來說事，其實只是對巨額外匯儲備進行指責的一種新的說辭而已。
對中國巨額外匯儲備問題，本人曾在2013年9月出版的《國際金融研究》上發表了題為“巨額國家外匯儲備：飽受爭議，卻獲益無限”的文章，對很多問題進行了解答，在此還需要將主要觀點再強調一下：
(一)中國的國家外匯由極度緊缺、強制收兌，到快速增長，不斷放松管制，儲備規模一度接近4萬億美元，遠超日本成為世界第一，是有客觀需求和政策原因的。從根本上說，是我國堅持改革開放，擴大國資本際吸引力和出口創匯能力的結果，是在大量外匯流入中國的情況下保持人民幣匯率合理上漲，進而保持出口和經濟穩定的客觀需要。沒有這些變化，巨額外匯儲備并不是國家或央行想買就能買到的！
(二)衡量國家外匯儲備是否合理，最根本的是要看由此形成的產能和資金，是否得到了有效利用，是否有助于經濟社會持續健康較快發展。外匯流入，換成人民幣運用，不能只看到兩種貨幣之間的利率和匯率差異，還必須將資金實際創造的財富加進去一并考慮。
也就是說，不能孤立地簡單地比較外匯儲備運用的收益率，而必須放在整個國家投入產出的大賬中做比較。在有良好效益的情況下，國家外匯儲備可以說多多益善、越多越好；如果外匯儲備所對應的產能和資金利用效率低下，對經濟社會發展產生了負面影響，就反映出外匯儲備過多了，必須及時調整相關政策，控制其繼續增長，否則，其結果必然是非常可怕的！
目前看，我國經過長時間高速發展，現在已經呈現出越來越普遍和嚴重的產能過剩、投資效益下滑問題，資源消耗、環境污染和人口老齡化日益突出，亟需轉變發展方式、調整經濟結構、促進升級換代，因此，必須盡快轉變以往簡單的招商引資、擴大生產、提高增長率的思維和模式，切實加大對資源、環境和勞動力的保護，推動財稅體制改革，運用市場機制淘汰落后及過剩產能，提高熱錢進入的風險和成本，提高資金投入產出能力，使國家外匯儲備所對應的產能和資金得到有效利用。
(三)由于采用記賬清算方式，各個國家的外匯儲備基本上都要存放在貨幣發行國，這是不以人的意志為轉移的結果。人們習慣性所說的“一國貨幣流出”，僅僅指的是貨幣的所有權流出，而真正的貨幣(頭寸)并沒有流出。要減少這些外匯的儲備，只能是通過投資或進口將外匯用出去，否則，要真正“拿回外匯”是不可能的(也就是說，國家外匯儲備只能“用出去”，不能“拿回來”)！
(四)至于人民幣大幅度升值所直接計算出來的外匯儲備匯率損失，更是不值得引起驚慌。因為，盡管人民幣大幅度升值，但在外匯儲備總量仍在增加的情況下，央行買多賣少(屬于凈買入)，意味著其購買同樣的外匯可以用更少的人民幣，并沒有實際的損失(原來用高價買進的外匯并沒有用低價賣出)，反而使整體成本更低了。如果未來出現資金外流，外匯供不應求，人民幣必然貶值，此時，央行作為外匯唯一或最主要的供應者，其儲備的外匯可能獲得巨額的兌換收益，而不是有人所說的“嚴重的匯兌損失”！
結論：巨額外匯儲備，盡管飽受爭議，卻可能獲益巨大。
我國外匯儲備快速增長并保持世界第一、遠超第二的規模，不僅有力地推動了我國經濟社會發展，增強了我國的綜合國力和國際影響力，也為人民幣提供了重要支撐，為人民幣國際化創造了非常重要的條件。如果沒有世界第一的巨大的國家外匯儲備，我國的國際影響力是根本無法達到今天的水平的。可以說，盡管飽受爭議，很多問題也一直沒有得到明確的有說服力的解析，我國巨額的外匯儲備在不知不覺中，可能已經獲益巨大，甚至更多好處還沒有充分顯現！
當然，無論如何，由于巨額國家外匯儲備已經形成，并且其已經對我國經濟金融乃至社會發展產生了極其深刻的影響，成為我國貨幣總量中最重要的影響因素(2003年以來，央行外匯占款的增加成為我國基礎貨幣投放最主要的渠道)，其趨勢性大規模增加或減少的變化都將對我國產生極其重要的影響。
因此，對外匯儲備的變動及其對應的產能和資金的利用效率必須高度重視。
不僅要看到外匯儲備快速增長會推動貨幣總量快速擴張，容易催生通貨膨脹，而且還必須看到其大規模減少會收縮基礎貨幣投放，并進一步更大幅度地收縮貨幣總量，容易催生嚴重的通貨緊縮，而且其影響和應對難度遠非外匯儲備擴張可比。
因此，要密切關注外匯儲備的變動趨勢，特別是高度警惕可能出現的外匯大規模外流，認真分析和準確把握其可能對貨幣總量產生的影響，采取有效措施，防止其可能出現超出預期的變動而對貨幣總量以及全社會流動性，乃至經濟金融和社會穩定等產生重大沖擊。
同時，有必要認真研究“央行外匯儲備”與“財政外匯儲備”的關系(國際上，所謂“國家外匯儲備”更多是指財政外匯儲備，而不是央行外匯儲備)，明確是否可以由財政(發行專項國債)向央行購買外匯，減少央行外匯儲備和基礎貨幣投放，增強財政(政府)招商引資的成本壓力，促進財政和央行職責的合理分工與協調配合，提高巨額外匯儲備的利用效率。
同時，要以國家外匯儲備為依托，圍繞“一帶一路”戰略規劃的推進，以及亞洲基礎設施投資銀行、絲綢之路發展基金、金磚國家開發銀行的建設，大力推進人民幣國際化并擴大中國的海外直接投資，從而探索和建立由中國引領的國際化新模式和國際貨幣新體系、國際金融新秩序等。
可見，切實加強國家外匯儲備的關注和研究，及時發現問題并調整相關政策和策略，加強外匯儲備管理和利用是非常必要、非常重要的，但這必須要有全面、客觀、理性的觀察和分析，決不能以偏概全、嘩眾取寵，造成嚴重的社會誤導。
(本文作者介紹：中國銀行王永利)
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