六成房企已突破財務安全底線
作 者：王營
來 源：中國會計視野發表日期：2012-06-14
在整個房地產行業才剛剛意識到輕資產轉型必要性時，綠城中國（03900.HK）已率先飽嘗重資產高負債激進之痛。
2012年6月8日，綠城中國宣布獲得香港地產開發商九龍倉（00004.HK）近51億港元策略入股，交易完成后九龍倉將持有綠城中國24.6%股份，成為綠城中國第二大股東。綠城中國股東宋衛平、壽伯年、羅釗明的股權將進一步稀釋至25.45%、18.09%和5.4%。
清華大學博士、北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹在接受本報記者專訪時稱，當前是房企轉型輕資產最好的時候。據北京貝塔咨詢中心最新發布的《2011年年度地產上市公司綜合實力排名報告》顯示，盡管就行業整體而言，已經過了最壞的時期，市場風險有所釋放，但行業整體對外部金融資源的依賴度卻更高，一旦銀行、信托等金融系統出現壞賬風險，并導致對地產行業的信貸緊縮，將使整個地產行業出現源于金融系統而非地產市場的連鎖反應。
據北京貝塔咨詢中心通過對50家重點上市公司財報研究發現，目前已經有六成房企突破了財務安全底線。
杜麗虹認為，“地產金融風險已經超越地產市場風險，成為下一階段地產企業面臨的最主要風險。”
綠城啟示：地產金融風險仍在蔓延
在經歷賣地、賣項目、賣股權之后，宋衛平首次對外界坦承，“這次調控對綠城來說幾乎是滅頂之災，主要是沒預測到災難的長度和深度，我個人是有責任的，需要檢討，早知道有些地不買，有些資金準備得好一點。”3年前還與萬科爭老大的宋衛平，經過危機洗禮之后，宋正式宣布，告別高負債時代，并將穩健和安全放在了第一位。
在北京貝塔咨詢中心的《重點地產上市公司的財務安全性評分及排名》中，綠城排名第46位，而該中心重點關注并分析研究的上市房企僅50家，也就是說如果以財務安全作為評估體系，綠城中國排名倒數第五。這些被研究的房企均是銷售額30億以上的非多元化地產企業。
與綠城中國一起排名靠后的房企還包括濱江集團、魯商置業、中華企業、合生創展。在這些房企中，瑞銀5月25日發布研究報告將濱江集團投資評級下調至“中性”。因其認為，濱江集團短期財務狀況緊張，存在一定短期資金風險。據濱江集團財報顯示，該公司2012年一季度末凈負債率為108%，短期有息負債為15.7億元，貨幣資金下降至5億元。
此前高速擴張的魯商置業，去年就飽受高杠桿之困，頻頻向關聯方借款，目前已突破其財務安全底線幅度達49%；而中華企業目前的凈負債資本比為181%（凈負債資本比小于等于0為10分，以大于等于100%為0分），目前已突破其財務安全底線幅度為56%；合生創展則主要在現金流和短期風險頭寸上表現不佳。
據杜麗虹等對上市公司財務指標的調研中發現，在快速的行業波動中，激進的企業元氣大傷。“如果說2008年的調控由于持續時間較短，還沒造成什么實質性損害的話，那本輪調控中激進企業的效率水平和成長潛力都受到了較大沖擊。”
以綠城中國為例，2009年綠城的存量資產周轉率一度達到0.78倍，當年銷售額直追萬科，但2010年綠城存量資產周轉率減慢至0.45倍，2011年進一步降低至0.28倍，顯著低于同期大企業效率均值（0.45倍）。早在綠城此次轉讓股權之前，北京貝塔咨詢中心就測算出，低谷中綠城需使存貨和表外承諾資本支出減少20%才能保證其安全。2011年公司已轉讓了5個項目權益，回籠資金32億，2012年4月又以21.38億出讓上海綠城廣場項目，直至今年6月8日，九龍倉收購綠城中國24.6%的股份。
“這說明，激進的擴張并沒能讓公司獲得規模上的優勢（無論是銷售額的規模還是資產的規模），相反，效率的降低和資產的折價轉讓，損傷了公司的長期成長潛力。最后，激進的擴張大幅提升了融資成本，當前的利息成本已經超越了項目自身的潛在回報率，昂貴的信托融資實際上是股權人對債權人的補貼，公司整體價值也因此受到損傷。”杜稱。
不僅是綠城，重資產傳統模式風險在行業內已不容樂觀。北京貝塔咨詢中心研究報告稱，上市公司目前平均現金持有比例從2009年末的18%下降到2011年末的12%，平均的凈負債率從2009年末的31%上升到2011年末的65%；20%的企業面臨短期資金缺口，50%的企業面臨中期資金缺口，其中，30%的企業中期資金缺口達到總資產的20%。
重資產模式的危機
關于調控周期，萬科集團總裁郁亮近期發表了一個極為生動的“洗澡論”。郁亮說，“調控就像洗澡，希望政府讓我們一次洗完算了。2008年，我們本來就應該去完成這個調整的。但就像洗澡一樣，洗到一半突然把我們拉起來了，拉起來之后過兩年再洗一次澡”。郁亮認為，讓房地產行業調整到底、調整干凈，才可以對未來經濟做貢獻。同時又希望能通過發債和跨境融資彌補自身的資金不足。
政策和市場的頻繁波動，不僅沖擊了激進擴張的企業，在目前以重資產為主的模式（即主要以依賴土地規模擴張為主）下，也削弱了地產行業整體的運營效率。北京貝塔咨詢中心研究發現，低谷期行業平均的存量資產周轉率較繁榮期減慢40%，投資回收期從2009年的26.5個月延長到2011年的42個月。假設未來5年中有2年遭遇低谷沖擊，則2011年地產上市公司平均的效率隱含回報僅為6.8%，這不僅無法滿足股東的回報要求，連債務融資成本都難以覆蓋。
盡管在穩增長的背景下，樓市風險已有所緩解，但對傳統重資產模式而言，致命風險并未過去。6月7日，國土資源部發布修訂后的《閑置土地處置辦法》規定，確認為閑置用地后，延期一年未動工要交納土地閑置費，兩年未動工無償收回。
亞豪機構市場總監郭毅不無擔憂地表示，按照上述規定，一些前期已囤積大量土地的開發商，可能會有多個地塊需同時開工，這對企業資金鏈、融資能力提出了更高要求。一些資金實力弱的開發商可能會受資金制約轉讓土地，造成二手地塊數量增加。“此舉將會給有意囤地、炒地的開發商敲響警鐘，以往僅靠土地囤積中的大幅升值就能獲取暴利的時代已經過去，應尋求經營模式、盈利模式上的轉型。”
杜麗虹稱，從2004年開始，房地產傳統的重資產模式就一再遭遇調控挑戰。“這兩年房企面臨的情況是，規模越擴張，資金也要求越來越大。這導致資產規模很大，但投資回報卻很低。尤其是當預售款監管和土地款等付款政策一再被規范后，正規房企的投資回報就越來越低。房企的投資回報率等于利潤率乘以周轉率乘以杠桿率，杠桿率就是表內負債率和表外杠桿率（土地款和預售款的支付），目前的情況是，利潤率不會走高，杠桿率則可能長期走低的趨勢。在此情況下，周轉率不能提升的話，房企投資回報率必然走低。”
輕資產轉型迫切？
杜麗虹認為，大眾化的產品定位、標準化的產品線、適度的土地儲備，都能夠在一定程度上提高周轉效率，目前標桿企業繁榮期的周轉效率可以達到1倍水平，低谷期的周轉效率在0.5-0.6倍水平，即，繁榮期最快可用1年時間收回投資、低谷期最快需用2年時間收回投資。但這已是傳統模式下的效率極限。
若想進一步提高周轉速度，必須要依靠模式的創新，它包括商業模式的創新，如代工模式、土地期權模式等，也包括金融模式的創新，如基金模式、證券化分拆模式等，杜將其統稱為“輕資產戰略”的創新。
在轉型輕資產模式中，馮侖所帶領的萬通目前是行業內概念浸透比較好的公司。萬通一直踐行的“美國模式”，就是以輕資產為主要的表現形式。在上述50家重點地產上市公司的戰略理性評分及排名中，萬通地產排名第三，未來成長可期。
盡管面臨因求穩轉型而業績下滑增長放緩的問題，但相比綠城、星河灣等面對調控稍顯遲鈍的企業，萬通因轉型迅速，財務安全表現優于一般房企。在上述50家重點地產上市公司的財務安全性評分及排名中，萬通地產排名第16。年報數據顯示，自2006年至2011年，萬通地產的資產負債率除2006年達到77%外，其余年份分別為67%、54%、64%、69%、66%，均在70%之下。假如扣除負債率中的預收賬款，公司的有息負債率則更低。
不過，由于萬通轉型商用地產力度較大，這兩年的住宅營業收入表現尚屬正常，以輕資產為特色的“美國模式”尚未體現出優勢。萬通地產董事長許立近期透露，下一步，萬通地產擬籌組自己的基金管理公司，主要以公司現有的六個商用項目為主。未來萬通地產六成的資源會投向住宅，四成投向商用，但這并不意味著商用資產的規模會小于住宅業務。
杜麗虹認為，在輕資產模式下，地產企業的很多傳統優勢將被淡化，效率優勢將被放大。這種效率優勢既可以是在開發、管理某個產業環節上的“一招先”，也可以是在商業地產、工業地產、養老地產等某類產品線上的“一招先”，更可以是某種綜合性的資源整合能力。
6月3日，富力新城與香江全球家居CBD簽署戰略合作協議，約定雙方老業主在購置對方物業時均享有額外的特殊優惠。香河是中國北方最大的家居產品銷售集散地，在中國四大家具基地中排名第二。而富力新城首期規劃用地就達到3700畝。如香江控股商業公司執行總經理陸國軍所言，這代表了高端社區和新型產業模式優勢結合。
“模式的轉型并非瞬間發生的，城市化的進程和人民幣的升值仍將在一段時期內推動資產回報的上升。可以預見的是，長期來看，土地紅利在降低、資產的超額回報在衰減，地產企業面臨轉型壓力。”杜麗虹稱。
關注學院官方微信 
