雙匯“蛇吞象”追蹤：跨國并購背后的資本局
來 源：21世紀經濟報道發表日期：2013-10-15
73歲的雙匯集團董事長萬隆端坐在圓桌上座，他的右邊是史密斯菲爾德(Smithfield Foods， SFD)首席執行官C.Larry Pope，左手的座位留給了鼎暉投資合伙人、雙匯國際副董事長焦樹閣(焦震).
2013年10月10日，一場容納了300人的慶祝晚宴，在面朝維多利亞海港的香港麗茲卡爾頓酒店舉辦。參與雙匯并購史密斯菲爾德案的核心操盤成員約二十人，以Peter Blair定制領帶為標志，散布在會場四處，領帶的“主角”是屠刀與整豬，明示著這家生豬加工企業的經典業務。
“他是真正的操盤手”，一位佩戴小豬領帶的投行人士指向臺上代表雙匯國際致感謝詞的焦震——后者只字未提鼎暉，直把全部功勞歸給各家中介機構和并購企業雙方員工。
實際上，通過CDH Shine Limited(鼎暉Shine)旗下的四只基金，鼎暉擁有在港注冊的雙匯國際控股有限公司33.7%的股權，是其最大股東。
而在臺下，萬隆帶著他慣有的濃重河南口音，以緩慢而肯定口吻告訴本報記者，“他們(鼎暉和高盛)在重組時給我們的幫助非常大”。對于雙匯出海并購的思路是否來自鼎暉，他點頭予以認可，“沒有鼎暉，我們的視野不會這么開闊”，萬隆隨后補充道。
他曾向媒體表示，雙匯早在2006年就已有了收購海外大企業的“野心”。正是那一年，高盛聯手鼎暉，從漯河市國資委手中拿下雙匯集團100%股權，雙匯邁出重組第一步。
至于雙匯與SFD的接觸，萬隆和Larry Pope共同表示，雙方的業務往來始于2002年。據公開資料，萬隆每年出訪美國，SFD是必到的一站，作為SFD董事長約瑟夫·W·盧特爾三世(Joseph W. Luter III)的座上賓，兩人近年來的接觸日益頻繁。
2009年的一次會晤中，雙匯和SFD雙方表達了收購意向，萬隆對此默認。另據知情人士透露，當時雙匯尚未遭遇瘦肉精危機，增勢十足，沒有充分的動力展開收購，同時，由于萬隆希望全資并購，認購部分股權的方式不符合他的胃口。
在資本方的助力下，謀求產業破局的雙匯以及試圖改變運營困境的SFD終于找到結合的時機。雙匯國際71億美元的“蛇吞象”并購案塵埃落定，而此次并購融資的細節仍然撲朔迷離——除了由中行牽頭的 40億美元銀團貸款，還有另外“將通過其他通道募集”的31億元收購資金具體進展有待公布，而因為并購后的債務負擔，外界對其金融風險的擔憂甚囂塵上。雙匯國際下一步的工作重心，或將不得不轉移到并購后的整合和債務的償還上。
產業故事會：補齊價值鏈
發布會和晚宴現場的SFD人士難掩興奮，四個月的并購在他們看來“相當順利”。
“短時間內完成并購已是非常幸運”，持續關注這起并購案的Solidus Partner合伙人、英美執業律師Maury Shenk向本報記者表示，美國外國投資委員會(CFIUS)在沒有強加任何條件的情況下批準了公司合并，此外，根據哈特-斯科特-羅迪諾法案(Hart-Scott-Rodino Act)，美國反壟斷當局也未再要求進一步的信息——而兩者任一受阻，都可能拖延甚至阻止合并的完成。
Maury Shenk認為，雙匯并購案是美國政府對中國投資開放程度的一項重要測試，釋放了一個不錯的信號；但是，對于中國在敏感領域的投資，美國政府仍舊會繼續投以顧慮。
“美國不會把處于產業核心的種豬公司賣給中國”，民族證券農林漁牧分析師劉曉峰向本報分析指出，SFD最擅長的肉豬養殖及加工環節，在美國的發展已十分成熟 ，企業之間角力生產效率，不存在超額利潤；而雙匯在中國擁有的完整分銷渠道，正如沃爾瑪的渠道之于中國，令海外資本垂涎，卻欲購無門。因此，并購案的中美雙方正是將可以互補的產業環節進行了嫁接，同時又未傷及核心競爭力。
實際上，早在2003年，雙匯就從加拿大引入種豬，開始嘗試自行養殖。但如同其他在大城市周邊試驗生豬規模化養殖的企業所經歷的，雙匯的養殖劣勢始終未能填補。中國農業大學經濟管理學院管理科學研究所所長盧鳳君教授告訴記者，中國企業從國外引入了生豬加工、渠道等環節，但唯獨在養殖上沒有突圍。“木桶”上的這一短板，讓生豬行業整體落后于西方國家，無法形成安全高效的價值鏈條。
劉曉峰告訴記者，國內生豬養殖業多集中于農區，與屠宰環節布局和銷售需求之間存在著區域錯位，而在城市周邊建立的養殖區域一旦發生變動，雙匯將面臨解雇人員和重新培養的巨大成本壓力。同時，養豬平均九個月的周期與短期流轉的屠宰和銷售也難以搭配。
據了解，雙匯去年180萬噸的肉制品產量中，高溫肉制品仍舊占去130萬噸的主導份額。其中，消費者熟悉的雙匯系列火腿腸仍是構成銷售收入的主力軍。這部分產品豬肉含量極少，當豬肉價格上漲抬高成本時，可以用植物蛋白或者更為低廉的雞肉代替，因此總體成本和毛利率波動不大。雙匯如果自建養殖系統滿足低溫肉制品的原料供給，反而會面臨更大的風險。
原材料端的缺乏，無疑給雙匯埋下了巨大的隱患。面對中國市場對高品質豬肉逐年旺盛的需求，謀求持續發展的雙匯必須破局。而這方面恰好是SFD的優勢所在。
并購一方面可以為中國消費者帶來更多品質較好的進口低溫肉制品，另一方面能夠促成聯合投資，在國內建立更多的低溫生產基地，促成雙匯從高溫豬肉向低溫豬肉的生產模式轉型。而對于SFD來說，雙匯的接盤能夠幫助近期業績低迷的公司促進貿易，并增進盈利水平。
發布會上，Larry Pope對記者表示，盡管交易過程中曾經出現潛在競標方，但由于雙匯認可SFD的垂直產業鏈帶來的價值，承諾在收購完成后不予拆解，包括管理層、品牌、工廠、員工、上下游供應等六項“不變”，支持現有管理層擴大企業，而SFD得以與雙匯的物流分銷系統緊密結合，其高層和資深員工則可獲得近4800萬美元的留任獎金。這些優厚條件，讓Larry Pope“對雙方的聯姻感到非常放心”。
資本線路圖：并購未了局
“收購的正式啟動是最近一到兩年的事情”，發布會現場外，雙匯發展一位不愿透露姓名的高管向本報記者表示。而真正進入并購運籌階段是在今年年初。
焦震在致辭中稱，自從今年五月公布雙匯與SFD的交易以來，各中介機構開始“馬不停蹄”地奮戰。而并購最重要的金融支持環節在三月初就已具備雛形，中國銀行獲悉并購消息后，迅速調集全球力量，由紐約分行擔負美國法律環境意見、中銀香港提供國際融資意見，中銀國際提供財務顧問服務。在6月26日中行的囊括全球近30家銀行的銀團籌組推介會上，雙匯最終獲得2.1倍的銀團超額認購。
此后一個月，雙匯先后應對了美國參議院農業委員會聽證會的質詢，并受到其他競購者的威脅。但與此同步，SFD在美國的債券發行獲得成功。“此次融資吸引了美國幾乎所有大型基金的參與，并實現了超額認購”，在焦震看來，這是美國資本市場向雙匯并購釋放的至關重要的支持信號。
8月30日，雙匯與包括中銀香港有限公司、荷蘭合作銀行、法國農業信貸銀行、星展銀行、法國外貿銀行、蘇格蘭皇家銀行、渣打銀行與中國工商銀行在內的八家中外銀行，正式簽署銀團貸款協議，是為并購過程中最為關鍵的突破。
據披露，牽頭的中國銀行一家擔負起銀團貸款代理行、抵押代理行、文本代理行、賬戶監管行等多重角色，自身為雙匯提供10億美元貸款，其他7家銀行分別提供4-5億美元。晚宴現場，不乏其他尚未入圍的銀行人士，正在尋求從這八家銀行的手中分包到一定份額的貸款。
而40億銀團貸款的償還方式包括，雙匯國際在第一年和第二年分別償還2.5億美元三年期貸款，余下的20億美元將在貸款到期時償還；第四年末償還4億美元五年期貸款，到期時償還剩余的11億美元。
雙匯貸款公告稱，雙匯發展直接和間接被抵押的股權達73.26%。為歸還貸款，羅特克斯承諾雙匯發展將凈利潤的70%用作分紅，即以境內運作企業的利潤，償付來自境外的貸款。分析人士指出，這種“境外中國控股”的融資結構，在國際銀行業者之間正在被愈發頻繁地使用。
雙匯國際以每股34美元的價格，現金收購了史密斯菲爾德已發行的所有股票。上述價格較該公司交易完成前最后一次開盤價高出31%。雙匯國際為收購股份支付47億美元，還將承擔史密斯菲爾德24億美元的債務，總額71億美元。
“我們希望不久的將來，在這個地方再開一場更大的Party”，站在晚宴舞臺的中央，為雙匯提供法律顧問服務整整十年的普衡律師事務所(Paul Hastings)某合伙人，一手繞過萬隆的后背，摟住他的左肩，一手擎著話筒激動地說道。
而來自投行的消息稱，總部設在香港的雙匯國際計劃，最快于明年在香港上市，打包資產包括深圳上市公司雙匯發展73%的股權，及此次收購的史密斯菲爾德的全部股份，募資額為10億美元(合78億港元).
10月10日早間的新聞發布會上，萬隆對本報表態說，“上市是好事，雙匯也希望上市。但目前的當務之急是整合新收購的歐美業務，待架構重組完畢，香港是不錯的上市地，暫時還未有具體的時間表和上市計劃。”
本文關鍵字：雙匯
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