房地產融資途徑分析
--現行政策下中國房地產企業的融資途徑探討
【摘要】房地產業作為最典型的資金密集型行業，資本實力是企業乃至整個行業健康發展的決定性力量。如果沒有足夠的資金支持，房地產企業的開發與經營就難以為繼。近年，隨著金融危機及國家一系列宏觀調控政策的密集出臺，國內一些中小型房地產企業在沒有土地可拿以及資金鏈斷裂之際會很快被淘汰或被兼并，大型的房地產企業也將在企業發展過程中面臨跨地域管理等諸多問題。因此，房地產商必須在企業開發和經營中重視金融創新，拓展融資渠道。本文將通過分析房地產企業融資的現狀，提出現階段房地產融資中存在的問題，并結合現行政策探究未來房地產業如何進行融資途徑創新。
【關鍵詞】 房地產企業;融資途徑;創新
我國的房地產業經歷十幾年的發展，從規模到產業內涵都發生了巨大的變化，成為我國國民經濟發展中一個舉足輕重的行業。然而，本來就由于產業項目投資大、周期長、風險高、融資渠道單一狹窄而不容易實現供求平衡的房地產業，又在近幾年國家銀根緊縮政策的影響下，增加了融資難度。一大批沒有資本力的房地產企業面臨著因資金短缺而被淘汰的危險，其他房地產企業也受融資限制影響，而不得不考慮新的管理問題。因此，房地產企業管理者越來越重視房地產行業融資途徑的研究，試圖通過融資途徑的創新以解決行業發展困難，從而促進房地產業健康持續發展。
自2009年以來，中國房地產業終于擺脫資金短缺的陰影，其融資問題便開始逐漸受到業內外人士的廣泛關注。先是央行、銀監會大力推進“房地長投資信托基金”立法及試點，然后是“房企IPO”熱潮，實質上，都是對房地產企業融資途徑創新的探討。
本文將結合最新的政策及資訊，采取部分文獻綜述的方式，通過對房地產企業融資的現狀分析，找出房地產行業融資現存的問題，進而提出合理的房地產融資創新途徑。希望通過新的探索對我國房地產行業能提供具有實際意義的建議。
一、我國房地產企業融資現狀及特點
房地產企業本身的特點和經營對象決定了房地產企業的融資特點。房地產企業以不可移動的固定的不動產為經營對象，決定了房地產企業必定需要投入大量的人力、物力、財力方能啟動和正常運轉，這也就是房地產企業的資金密集型特征。一方面，國家在房地產行業的調控政策間接地影響著房地產業的融資;另一方面，由于房地產企業融資與不動產的價值和價格密切相關，致使市場成為房地產融資要考慮的另一關鍵因素。
1、房地產融資受政策影響深遠
國家在房地產行業的政策導向，對房地產行業影響深遠，也間接地影響著房地產業的融資。其影響主要通過兩個方面來實現，一是行政審批;二救市房地產企業融資。房地產企業如果要設立公司、取得土地、辦理規劃手續、設計、施工、銷售等，都需要經過政府各個部門的重重審批，缺一不可。
例如：2008年下半年開始，中國房地產行業受金融危機影響，呈現一派蕭條景象。全國各地紛紛采取“救市政策”，如2008年7月20日，長沙市《關于促進我市房地產業健康發展的若干意見》(長政發[2008]26號);2008年08月5日，福州市《進一步促進房地產市場持續穩定健康發展的若干意見(試行)》(榕政綜〔2008〕144號);2008年6月15日，成都市《關于促進房地產業恢復發展扶持居民安居置業的意見》(成辦發〔2008〕50號)等。中央也出臺了相關救市政策，多次下調商業銀行貸款基準利率，并且國務院辦公廳于2008年12月20日頒布實施《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》(國辦發〔2008〕131號)。上述政策于2009年初便初見成效，房地產市場先是“小陽春”，進而迅速升溫致欣欣向榮。從全國來看，2008年全年，全國商品房銷售面積62088.94萬平方米，銷售額24071.41億元;2009年1月-10月，全國商品房銷售面積就已達到66368.73萬平方米，銷售額31529.12億元，已經超過2008年全年總銷售額[1]。
圖1：2008年與2009年全國商品房銷售情況對比表
來源：中國經濟信息網的2008和2009年中國房地產行業年度報告
因此，房地產融資無論是被國家作為調控的直接手段，還是受房地產相關政策的間接影響，房地產融資都受深受國家政策的影響。
2、市場對房地產融資的決定作用
房地產企業的經營模式主要分兩種，最常見的是以不動產銷售收入作為投資回報的銷售型房地產企業，還有一種是以租賃、自用等經營收益作為投資回報的持有型房地產企業。中國房地產企業多以銷售型經營模式為主，因此行業的市場狀況相較于企業本身的經營、管理能力來說，市場的決定作用更加突出。
對于以銷售型為主的房地產企業，房地產市場狀況的好與壞，幾乎決定了所有銷售型房地產企業的經營業績的好壞。例如：中國房地產行業的龍頭老大萬科，其2007年銷售額合計523.6億元，2008年受金融危機影響，銷售額不升反降至478.7億，縮水近45億元。
圖2：萬科2008年受市場影響下的業績變化情況
來源：中國經濟信息網的2008和2009年中國房地產行業年度報告
可見，市場因素對房地產經營業績的關鍵作用。
在房地產市場和前景良好的狀況下，即使是綜合經營能力不很強的房地產企業，獲得融資也比較容易。與此相對應，在房地產市場不好的時候，即使是萬科集團、恒大集團等大型房企，一樣面臨資金緊缺而不得不暫停儲備土地，甚至臨時停工。這是因為，房地產企業主要依賴向商業銀行貸款，往往以土地使用權、房屋或者在建工程等作為抵押。在房地產行業市場和前景良好的狀況下，這些不動產必然容易實現銷售目標且不斷增值，即使是綜合經營能力一般的中小房地產企業，其資信能力評級也可能較高，比較容易獲得銀行貸款;相反，在房地產行業市場不好的時候，必然容易造成滯銷，且擔保物的價值處于貶值的狀態，當然不易獲得貸款，至少貸款額度會相對降低。
3、融資資金量大
房地產企業是最典型的資金密集型企業，其投資量巨大，決定了房地產企業融資最基本的特點就是融資的資金量大。
國家統計局月度數據顯示，2009年1月至10月，城鎮固定資產投資累計150709.76億元，其中，房地產開發企業完成投資28439.73億元，占城鎮固定資產投資的18.87%。可見，房地產開發企業的投資資金量的絕對值非常之大。
國務院《關于調整固定資產投資項目資本金比例通知》(國發〔2009〕27號)規定“保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產開發項目的最低資本金比例為30%。”也就是說，房地產企業的自有資金最低比例要求為20%—30%，最高70%—80%比例的資金可以來自于各種途徑的融資，可見房地產融資資金量之大。
二、我國房地產企業融資主要途徑
現在，我國房地產業主要通過國內貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金、自有資金、其他途徑籌資、定金及預付款等渠道籌資。2008年1月～2008年12 月，全國房地產開發企業到位資金 38146.03 億元，其中國內貸款 7256.55 億元，利用外資 726.33 億元，外商直接投資 643.98 億元，自籌資金 15081.27 億元，自有資金 8688.87 億元，其他途徑籌資15081.88 億元，定金及預付款項 9286.09 億元[1]。可以看出，我國房地產業資金來源中，銀行貸款占了很大的一部分，由于經濟的不景氣、房地產業蕭條以及國家早先為抑制房價過熱而制訂了一些政策，銀行業對房地產的貸款增速明顯要小于前幾年。而企業的自籌資金和其他來源資金的總和在資金來源總額中的比重最大，這一部分資金主要是通過企業發行債券和股票募集而得。房地產資金來源中利用外資和外商直接投資的比重卻并不大，這一方面是由于房地產業有地域性的特點，一方面是中國政府在房地產業對外國資本有諸多限制。
1、銀行信貸
銀行信貸是現階段我國房地產企業融資最主要的途徑，房地產企業存在過度依賴銀行信貸的現象。截至2009年9月末，主要金融機構商業性房地產貸款余額為6.81萬億元[2]。
在房地產業高度依賴銀行貸款時，獲取銀行授信的能力就成為檢驗各個房地產企業資本競爭能力的重要指標。而銀行決定授信與否和授信多少，主要看各個企業的資信情況和當時國家信貸政策的調整變化。就加強自身建設而言，房地產產業和企業涉及社會的方方面面，既接觸上下游產業的供應商，也免不了與各個行政部門打交道，顧客更是最直接的終端服務對象。房地產企業在任何一個環節缺乏資信，都有可能寸步難行。對于國家對房地產開發和經營企業貸款的收縮而言，由于各個商業銀行的獨立性和外國商業銀行的入住，中央政府的這一決策在銀行具體操作中能否到位和影響程度，還得通過實踐來檢驗，各房地產企業通過密切關注形勢的變化和產業的影響，來科學確定各自的融資方法和融資能力。
2、房地產信托
隨著社會主義市場經濟的確立和房地產市場的快速發展，房地產信托融資已經成為現代融資中不可或缺的組成部分。但近年來，由于國家實行宏觀調控和金融緊縮的政策，資金日漸捉襟見肘的房地產開發商由于銀行的銀根抽緊而開始尋求新的融資渠道。房地產信托這個原本無足輕重的角色此時展現出巨大魅力，迅速與房地產開發商發生戀情。
房地產信托之所以如此走俏市場，其主要原因在于其良好的預期收益，高額的回報率具有極大的誘惑力，讓投資者對房地產信托趨之若鶩。事實上，房地產信托與銀行存款、國債、企業債等多種金融產品相比，其融資產品的預期收益相對要高一些，而且市場上發行的房地產信托產品的期限大多在 1~3 年之間，預期收益率普遍在 4%~6%之間，有的甚至高達 8%~10%。雖然目前房地產融資主渠道仍然是以商業銀行為主，但在未來數年間，房地產信托產品融資將可能與商業銀行并駕齊驅甚至大有超越之勢。
2007年，中國銀監會正式頒布實施新修訂的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(簡稱《新辦法》)，同時下發“關于信托公司過渡期有關問題的通知”。通知規定：達到規定條件的信托公司，可以申請提前結束過渡期，變更公司名稱，核準新業務范圍。通知還指出：銀監會將遵循成熟一家審批一家的原則，鼓勵達到條件的信托公司在過渡期內申請提前結束過渡期，按《新辦法》全面開展信托業務，支持公司開發新的信托產品與業務創新。《新辦法》明確表明了銀監會將對國內信托市場重新定位和整合，信托業進入兼并、收購和重組的時代。具體表現為：一是對信托公司自營業務進行全面規范，對投資業務的規范尤其嚴格;二是信托業務中貸款運用方式被嚴格限制;三是合格投資人的引入可能導致部分信托公司客戶的嚴重流失;四是異地業務的放開將打破市場地域平衡，導致信托公司所占市場份額縮小。但是我們也應該看到：強者恒強，那些真正具有核心競爭力、有品牌、講誠信的信托公司將會脫穎而出，做大做強。
根據用益信托工作室的統計，2009年1-10月，全國52家信托機構共發行921個集合信托計劃，發行規模共計人民幣943.19億元，其中，發行房地產集合信托計劃159個，為房地產企業融資共計人民幣267.26億元。
3、資本市場
房地產企業通過資本市場進行融資是一種比較傳統的方式，其最大的優點在于可以最大程度的吸收社會閑散資金，但是中國境內對公司上市、發行公司債的條件限制非常嚴格，因此，資本市場融資在目前中國房地產企業融資總額中比重較小。
就房地產企業發行股票來說，由于受政策限制，房地產企業上市比較困難，大多數房地產企業很難達到相關要求，因此，上市的房地產企業基本都是國內知名的大型房企，且大多數選擇在境外上市。與之相比，房地產企業發行公司債融資更是少見，主要原因為：一是中國對發行公司債券的主體要求非常嚴格，根據《公司法》，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發行資格，并且對企業資產負債率、資本金以及擔保等都有嚴格限制。只有極少數的房地產企業能夠滿足條件;二是，中國債券市場相對規模較小，發行和持有的風險均較大。
房地產企業上市、發行公司債券目前沒有特殊的專門性規范性文件，執行一般法的規定。
4、私募股權基金
私募股權基金是指通過私募形式，對非上市企業進行的權益性投資。投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔投資風險。現階段私募基金操作規范在我國尚存法律空白，我國也沒有針對私募股權基金的認定標準和監管條例。業內人士稱：中國的私募基金就像水下的冰山，在資本市場的水下“潛行” 。隨著私募基金陽光化的呼聲越來越高，開始有部分私募基金借信托的形式浮出水面。雖然國內私募基金早就應運而生，近年來發展也比較迅猛，但其依然面臨認定標準和監管部門，以及信息披露和公信力不足等問題。而今私募基金要真正浮出水面，主要途徑就是和信托公司合作發行信托私募基金，轉道信托產品謀求最大程度上的合理合法化。
目前，國內已衍生出“京滬模式”和“深圳模式” 。“京滬模式”以上海國投、華寶信托以及北國投為代表，信托公司和私募管理機構合作發行信托產品，信托購買者分一般受益人和優先受益人兩類，兩者投入資金比通常是 1：2。優先受益人是普通公眾投資者，通常只能獲得相對固定的較低收益，年收益率往往在 10%以內，其享受的好處是最低限度可以保本。一般受益人通常是私募管理機構，在賺錢的時候可以獲得整只基金的收益，但是在虧損的時候要用自己的本金賠付。“深圳模式”以深國投和平安信托為代表，信托產品受益人只有一種類型，投資者直接分享投資收益，但是沒有保底承諾。私募機構的身份是作為此信托產品的投資顧問公司，通常對投資收益按一定比例分成。 “深圳模式”并沒有強制性規定私募管理機構的認購比例，但私募機構通常會認購上百萬乃至上千萬元。由于“深圳模式”中，私募機構根據投資收益分成，更接近國際管理，因此更被廣大私募機構認可。
私募基金與信托公司的合作前景很好，未來私募基金和信托公司的發展前景將長期被看好，因為他們之間是相輔相成、互惠互利的關系。有的私募基金在初始階段，它的資金來源有限，必須借助有牌照的金融機構通過自身的名義發行理財產品獲得資金，交由私募基金完成原始積累，同時在此過程中私募基金逐漸發展、完善、壯大。反之，信托公司在發行金融理財產品的時候，也可以吸引有實力的私募基金參與認購和投資，分享投資收益，做大做強信托公司。目前，信托化是私募基金非常好的選擇，把信托作為平臺和載體也是比較現實的，同時也有利于監管。另外一些研究者還注意到，國際私募投資基金有意大舉進入中國，在政府為他們搭建的一個平臺上，愿與中國企業、特別是中小型企業相結合，其意義遠不僅是解決他們的融資問題，還可以幫助中國企業從總體上提高素質。
5、外資銀行及其券商
在中國加入WTO之后，已經有多家外資銀行獲準經營人民幣存貸款業務以及人民幣信用卡的發卡業務，對國內商業銀行產生了一定的沖擊，使得業內的競爭更趨白熱化。“十一五”期間摩根斯坦利、荷蘭ING集團以及剛成立的美國黑石基金等投資集團在中國房地產市場都有大規模的資本運作。隨著中國市場的逐漸崛起并表現出持續發展的潛力，歐美資本會更多地被吸引到中國的房地產行業中來。
外資銀行在中國的大動作清晰地表明他們盡力拓展在華的市場和吸引國內優質客戶的決心，我們可以利用其大幅擴張的勢頭與之進行溝通和交流，爭取獲得外資銀行的融資。
三、我國房地產企業融資存在的問題
目前我國的房地產融資體制在市場的廣度和深度以及風險管理等方面都與發達國家存在較大的差距，主要存在以下幾方面的問題：
1、房地產企業融資渠道單一
我國房地產企業的融資渠道單一，直接融資渠道有限，市場容量小。我國房地產市場開發以大規模的住宅小區建設為主要形式。這種開發模式投資周期長，資金規模大，對融資的依賴性強。在直接融資市場不發達，公開上市、發行債券等渠道不暢的情況下，房地產開發企業不得不大量依賴銀行貸款。商業銀行是房地產行業的主要資金提供者，由于缺乏完善的風險分擔和轉嫁的機制，商業銀行也成為了風險的唯一承擔者。改革開放以來我國初步形成了以商業銀行為主體, 其它金融機構廣泛參與的房地產金融體系, 但是由于房地產金融體系還不完善, 房地產開發的融資渠道單一, 房地產開發資金過多依賴于銀行貸款, 使房地產投資的市場風險和融資信用風險集中于商業銀行。房地產開發資金約有 60%來源于銀行貸款, 房地產開發資金對銀行的依賴程度較大。在目前的房地產市場資金鏈中, 商業銀行基本參與了房地產開發的全過程。其它融資渠道如信托, 房地產債權, 房地產股權融資, 住房資產證券化等融資方式所占的比例很小, 市場容量不大。
2、房地產金融市場發育不完全
現在，我國的房地產金融市場尚不完善，房地產金融發展很不平衡，服務能力整體薄弱。我國現有房地產融資渠道以銀行信貸為主，其他方式發展相對滯后，在產品品種利率自主權和抵押品種方面都與發達國家有很大差距。同時，房地產金融機構范圍狹窄，只有銀行能經營房地產抵押貸款，房地產金融機構定價能力還不足，不能根據借款人的信用來浮動利率，無法體現對不同開發資質的企業貸款利率的差距。
此外，目前我國的資產證券化還處在試點階段，包括風險預防、風險計量、風險分攤、風險轉嫁等要素在內的一套完整的房地產信貸風險管理體系有待建立和完善。住房按揭貸款支持證券遠未發展起來，絕大部分按揭貸款是作為商業銀行的長期信貸資產而存在于銀行的資產負債表內，直接造成了銀行資產與負債期限的錯配。同時，由于我國現行的住房按揭貸款大都采用浮動利率，利率風險由借款人承擔，使得商業銀行對于住房按揭貸款的利率管理重視不夠，潛在風險加劇。
3、房地產融資的法律法規不完善
雖然政府已對我國房地產業加以重視, 近年來出臺了一系列有關房地產金融等方面的政策、 法規, 但仍未形成一整套科學有效的體系, 缺乏相互一致性與協調性, 操作困難, 直接影響房地產融資渠道的正常開展。
此外，現行房地產法律法規與世貿規則存在一定沖突。國內金融機構與外資在華的金融機構適用的法律和享受的待遇不同, 不符合國民待遇原則。目前我國主要用5商業銀行法6 5證券法6 5保險法6等基本金融法律對國內金融機構進行規制,雖然這些法律也適用外資及外國金融機構,但是它們主要受5中華人民共和國外資管理條例6和5在華外資銀行設立分支機構暫行辦法6等專門法規的約束。在業務范圍,市場準入,稅收等方面,內外資金融機構在法律上享有不同待遇。
4、土地儲備制度存在隱性風險
土地儲備制度是由城市政府委托的機構,如土地儲備中心通過征用、收購、置換、轉制和到期回收等方式將土地使用者手中分散的土地集中起來,進行土地整理和開發,再根據城市總體規劃、土地利用總體規劃、土地利用年度計劃及城市經濟發展的客觀需要, 通過招標、拍賣有計劃地將土地投入市場,以供應和調控城市各類建設用地需求的一種經營管理制度。由于土地的稀缺性,土地的價值隨著房地產的發展容易提高,因此儲備土地往往需要大量資金,而資金的獲取主要來自商業銀行的貸款這種單一的渠道會滋生許多風險,如利率風險,本息返還風險等。土地招掛拍的市場化運作也大大增加了房地產企業拿地的成本，占用了企業太多的資金，同時也使得原先能夠通過土地的增值獲取超額利潤的房地產企業利潤變薄，資金的自我積累能力下降。
四、我國房地產企業融資途徑創新的對策
(一)降低對于銀行信貸的過分依賴，推動多元化的融資
從現狀觀察，無論是房地產開發貸款還是個人住房消費貸款，都存在過度依賴銀行信貸的現象，由此蘊涵的銀行業系統性風險已成共識。而在新的融資限制條件下，多數房地產企業融資其實已經難以繼續依賴銀行貸款，這就把金融創新“逼”上了臺面，多元化的融資途徑已經成為了我們解決房地產融資問題的必經之路。
1、推動房地產證券化
房地產證券化集融資與投資于一體，是融資方式的創新，又是投資工具的創新。在資本市場是融資機制，在房地產市場是經營機制。房地產證券市場的完善，要以證券市場為依托，以房地產業為主導，由房地產企業直接發行債券或股票而進入證券市場，或由房地產企業通過橫向兼并的方式與現有上市公司相融合，從而進入證券市場。
在具體的操作過程中，比較適合我國現有國情的就是利用國有資產重組和改造的改革機遇，由政府出面成立金融證券公司，收購各銀行的房地產開發貸款或直接成立房地產投資基金向房地產開發市場投資。與此同時，在證券市場上，發行房地產貸款債券或投資債券。
2、發展并規范民間信貸
隨著我國經濟發展和民間金融資產的逐步擴張，民間借貸逐漸活躍，特別是在經濟發達、市場化程度較高的地區。2008 年全國居民儲蓄存款達到20 萬億元，而銀行由于種種原因使得存貸差越來越大，這就意味著相當多的資金找不到良好的投資渠道和投資產品。由于房地產業的投資回報率相對來說比較高，往往民間閑置資金也愿意投入到這個行業。而在當前銀行信貸收縮情況下，許多房地產企業不得不通過民間“高利貸”形式拆借資金。政府應通過“地區試點、逐步放開”的方式培育民間金融機構，規范民間借貸市場，以消除目前“地下”金融無序發展的狀態，將居民閑置資金合理有效地引入房地產行業，以彌補當前信貸收縮情況下房地產企業融資無門的局面。
(二)加強對房地產企業和房地產上市的監管
房地產企業上市，使一些優秀的房地產企業多了一條融資渠道，也將使企業的財務、經營狀況更透明、市場行為更規范。但同時，我國現有的房地產企業普遍存在操作不規范、核算標準不統一、管理水平低等問題。因此，應做好房地產企業上市的審核工作，確保上市的是信譽、效益、管理等方面皆優的大型房地產企業，真正體現通過上市來帶動房地產業發展的目的。同時，對政府主管部門和證券監管機構而言，應在管理職能、管理手段等方面盡快與國際接軌，依法創造公平、公開、公正的競爭環境，規范房地產市場和相關證券市場，維護市場秩序，保護投資雙方的合法權益，促進房地產業和證券業的健康發展。
房地產業與銀行業、證券業、保險業具有天然的聯系，是天生的信用擔保品，他們的有效結合，將帶動房地產金融保險業的發展。在金融全球化的推動下，中國金融業的開放，海外金融機構的進入，促使先進金融技術的引進，推進金融產品創新，增強金融業的競爭力，迅速提高金融業的服務質量與效率。這將有效地拓展房地產金融保險業的市場空間，促進房地產證券化，并刺激房地產市場的需求。而且，房地產證券化的發展，使居民可以擁有更多的金融產品和投資工具，便于理財和投資組合，大大拓展房地產投資和房地產金融投資的渠道。
五、結論及建議
雖然我國房地產已發展為一個支柱產業，在經濟發展中起到了舉足輕重的地位，但其發展仍處于較初級的水平，我國房地產市場處于一個不發達、不完善的市場。在我國，房地產受國家政策的影響太大，基本上是市場跟著政策走。而房地產融資需求量巨大，且其融資過于依賴銀行貸款，而銀行是否向房產商發放貸款則受房地場市場的影響，因此國家政策住到了房地產市場的走向，而房地產市場的興衰則進一步決定了房地產融資的難易程度。
房產商融資的渠道不少，他們可以通過銀行信貸、房地產信托、資本市場、私募股權基金以及外資銀行及其券商融通資金，但是在中國，我國的房地產金融市場尚不完善，房地產融資主要還是依賴銀行信貸，這就使得房地產企業的融資渠道過于單一化。
因此，要發展房地產行業，就必須降低其對銀行信貸的過度依賴，應完善我國的房地產金融市場，推動房地產融資的多元化。中國應該向西方學習，推動房地產證券化，擴大融資渠道，以滿足房地產行業的巨額資金需求。此外，國家還應該加強對房地產企業和房地產上市的監管，規范房地產市場和相關證券市場，維護市場秩序，促進房地產業金融市場的健康發展。
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